1、三重因素疊加，火電行業(yè)陷入周期低谷：影響火電最大的三要素主要是上網(wǎng)電價(jià)、煤價(jià)與利用小時(shí)數(shù)。2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革強(qiáng)勢(shì)出臺(tái)，電煤價(jià)格指數(shù)從2016年三季度開(kāi)始迅速攀升至500元/噸以上大關(guān)，導(dǎo)致火電行業(yè)入不敷出。電改迅速推進(jìn)，目前市場(chǎng)化交易電量占比約20%，導(dǎo)致行業(yè)電價(jià)收入快速下降。此外，GDP中工業(yè)增加值占比降低，社會(huì)用電量增速下降。這三個(gè)因素共同導(dǎo)致火電企業(yè)于2017年陷入周期低俗。

2、從電改與國(guó)改大邏輯看，行業(yè)虧損只是曇花一現(xiàn)，將快速反彈：

國(guó)企改革提倡做優(yōu)做強(qiáng)做大國(guó)有企業(yè)，電改降低全行業(yè)收入與利潤(rùn)水平。從電力企業(yè)的國(guó)企屬性看，行業(yè)不會(huì)長(zhǎng)期虧損。受煤價(jià)上漲影響，發(fā)電側(cè)電改在成本端制約條件更多，電價(jià)與市場(chǎng)化交易改革速度不會(huì)太快。輸配電市場(chǎng)潛在改革空間達(dá)4000億，規(guī)模巨大，推進(jìn)有望加快。

電力生產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)較大，行業(yè)內(nèi)部基本實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比重、杠桿率高，一旦收入成本快速波動(dòng)，很有可能產(chǎn)生債務(wù)違約、現(xiàn)金流斷裂、信用下滑等極為嚴(yán)重的后果。電力生產(chǎn)行業(yè)歷史上已經(jīng)分流了約15萬(wàn)職工，效率提升幅度已經(jīng)很大，去產(chǎn)能空間較小。

綜上，我們預(yù)計(jì)行業(yè)發(fā)電利用小時(shí)數(shù)將以年化2%左右速度下滑。假設(shè)2020年市場(chǎng)化交易電量達(dá)40%，高效發(fā)電機(jī)組在中性假設(shè)條件下，利用小時(shí)數(shù)與2016年水平基本一致。

3、動(dòng)力煤需求價(jià)格齊向下，未來(lái)火電比煤炭彈性更大

需求緊張態(tài)勢(shì)放緩，運(yùn)費(fèi)下滑在即，煤價(jià)難以維持高位。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，供需極度失衡周期一般持續(xù)1年左右。我們預(yù)計(jì)供求關(guān)系改變將很快到來(lái)。2016年受鐵路運(yùn)力調(diào)整的影響，煤炭運(yùn)輸價(jià)格由30元左右漲至60元左右。往年運(yùn)費(fèi)上漲最多持續(xù)周期在6個(gè)月左右。我們預(yù)計(jì)2017年鐵路運(yùn)費(fèi)將回落至歷史平均水平，煤價(jià)將失去運(yùn)費(fèi)支撐。

火電電價(jià)、用電小時(shí)數(shù)長(zhǎng)期看均有緩慢增加或超市場(chǎng)預(yù)期的空間，而煤炭消費(fèi)大環(huán)境向下，煤炭指數(shù)更多受煤價(jià)影響，彈性有限。從現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)看火電指數(shù)彈性很可能超過(guò)煤炭指數(shù)。

4、投資建議：鑒于電價(jià)調(diào)整幅度、市場(chǎng)化交易電量比例、煤炭降價(jià)幅度均存有不確定性，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)安全的重視程度應(yīng)高于業(yè)績(jī)彈性的預(yù)期。綜合對(duì)公司PB、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、火電裝機(jī)容量四方面考慮，建議關(guān)注華電國(guó)際、京能電力、粵電力A、浙能電力、深圳能源、皖能電力、京能電力。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)維持高位，電價(jià)上調(diào)幅度低。

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