投資要點(diǎn)：

事件：公司3 月27 日發(fā)布2025 年度報(bào)告，2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1449.33 億元，同比調(diào)整后24 年同期的1566.72 億元下降7.49%;歸母凈利潤(rùn)83.81 億元，同比調(diào)整后24 年同期的148.63 億元下降43.61%，基本每股收益0.84 元。其中Q4 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收393.88 億元，同比調(diào)整后24Q4 的378.84 億元增長(zhǎng)3.97%;歸母凈利潤(rùn)12.52 億，同比調(diào)整后24Q4 的31.62 億下降60.40%。公司2025 年擬派發(fā)現(xiàn)金股利0.5 元/股，本年度現(xiàn)金分紅約50.2 億元，分紅率59.88%。業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

公司煤炭產(chǎn)銷量同比增長(zhǎng)，煤價(jià)同比下跌。2025 年，商品煤產(chǎn)量18239.8 萬(wàn)噸，同比+6.28%;銷量17122.6 萬(wàn)噸，同比+3.74%。自產(chǎn)煤方面：銷量16537 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.3%;噸煤售價(jià)512.52 元/噸，同比下跌19.28%;噸煤銷售成本343.64 元/噸，同比下降4.96%;噸煤毛利168.88 元/噸，同比下降38.23%;自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)毛利率37.35%，同比-9.81pct。25Q4單季，商品煤產(chǎn)量4651 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.40%;商品煤銷量4420 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.59%。

由于原材料成本下降、甲醇盈利大幅提升，整體煤化工業(yè)務(wù)毛利大幅提升。2025 年煤化工產(chǎn)品中毛利額較大的為甲醇(24.27 億元)、全餾分液體石蠟(15.85 億元)、石腦油(10.53億元)等，煤化工合計(jì)毛利額63.88 億元，同比增17.08%。其中甲醇2025 年累計(jì)產(chǎn)量454萬(wàn)噸，同比增2.8%;銷量432.7 萬(wàn)噸，同比增1.8%;售價(jià)1780 元/噸，同比-2.3%;成本1219.1 元/噸，同比-18.9%;噸毛利560.90 元/噸，同比增76.3%。

管理、研發(fā)與銷售均下降，致期間費(fèi)用下降。2025 年期間費(fèi)用202.61 億元，同比降8.13%，其中銷售費(fèi)用28.86 億元，同比降41.33%，主要系礦業(yè)權(quán)出讓收益征收相關(guān)規(guī)定變化，集團(tuán)沖回部分已計(jì)提采礦權(quán)出讓收益，影響銷售費(fèi)用同比減少17.06 億元;財(cái)務(wù)費(fèi)用41.48 億元，同比增長(zhǎng)32.24%，主要系匯率變動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失同比增加9.67 億元;管理費(fèi)用98.29億元，同比降6.38%;研發(fā)費(fèi)用33.98 億元，同比減少2.89%。

公司力爭(zhēng)“十五五”末新增商品煤產(chǎn)能約7000 萬(wàn)噸，原煤產(chǎn)量突破3 億噸。油房壕、霍林河一號(hào)、劉三圪旦、楊家坪、馬福川、毛家川、嘎魯圖等規(guī)劃礦井，預(yù)計(jì)27 年至31 年左右陸續(xù)竣工;推進(jìn)石拉烏素煤礦、營(yíng)盤壕煤礦增產(chǎn)擴(kuò)能。年產(chǎn)100 萬(wàn)噸甲醇項(xiàng)目開工建設(shè)，年產(chǎn)40 萬(wàn)噸辛醇項(xiàng)目取得環(huán)評(píng)批復(fù)。榮信化工80 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目預(yù)計(jì)12 月投料試車。新疆能化80 萬(wàn)噸/年煤制烯烴項(xiàng)目開工建設(shè)。未來(lái)能源50 萬(wàn)噸高溫費(fèi)托項(xiàng)目有序推進(jìn)。

投資分析意見：由于化工品大幅漲價(jià)，且進(jìn)口趨緊下預(yù)計(jì)煤價(jià)將上漲，我們上調(diào)公司26-27年盈利預(yù)測(cè)，由119.55、127.1 億上調(diào)至177.96、185.75 億元，新增28 年盈利預(yù)測(cè)196.9億元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)26-28 年P(guān)E 分別為11X、10X 和10X。可比公司中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、晉控煤業(yè)26 年平均PE 為13 倍，公司有24%的折價(jià)，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑使下游需求下滑，公司產(chǎn)品價(jià)格超預(yù)期下跌、銷量超預(yù)期減少。