事件

公司公布2025 年三季報(bào)。公司2025 年Q3 營業(yè)收入290.4 億元，同比-7.9%;歸母凈利潤151.4 億元，同比-9.2%;前三季度歸母凈利潤281.9 億元，同比+0.6%。

Q3 來水波動電量略承壓，蓄能順利推進(jìn)為今冬明春打基礎(chǔ)①Q(mào)3 電量電價(jià)拆分：

電量方面，2025 年Q3，公司總發(fā)電量約1084.7 億千瓦時(shí)，同比-5.84%。

其中葛洲壩/ 三峽/ 向家壩/ 溪洛渡/ 白鶴灘/ 烏東德發(fā)電量分別為64.56/357.76/109.34/194.02/212.14/146.89 億千瓦時(shí)， 分別同比+19.46%/+10.66%/-10.97%/-17.03%/-13.21%/-15.38%。Q3 發(fā)電量同比負(fù)增長主要系Q3 來水波動所致(25 年前三季度烏東德/三峽水庫來水總量分別同比偏枯6.04%和4.54%)，Q3 金沙江下游四座電站發(fā)電量同比均出現(xiàn)負(fù)增長。前三季度總發(fā)電量約2351.3 億千瓦時(shí)，同比基本持平。

電價(jià)方面，Q3 營業(yè)收入降幅略大于電量降幅。我們粗略估計(jì)公司Q3 不含稅電價(jià)約0.268 元/千瓦時(shí)，相較于去年同期降低約6 厘/千瓦時(shí)。

②Q4 蓄能順利開展：

截至10 月24 日8 時(shí)，三峽水庫水位達(dá)到175 米，順利完成蓄水目標(biāo)。目前三峽水庫蓄能54.35 億千瓦時(shí)，同比增加20 億千瓦時(shí)，為今冬明春枯水期發(fā)電奠定了良好的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用、投資收益有效對沖來水波動

財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，2025 年Q3 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少約5.1 億元，同比壓降幅度約18.2%。前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)壓降約13 億元。

投資收益方面，2025 年Q3 公司實(shí)現(xiàn)投資收益16.48 億元，同比增加2.7億元，同比增幅約20%。

長期利率持續(xù)低位背景下，紅利屬性價(jià)值凸顯

公司承諾2026-2030 年每年按不低于當(dāng)年歸母凈利潤的70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

2024 年公司實(shí)際分紅金額達(dá)230.74 億元，截至2025 年11 月3 日收盤，對應(yīng)股息率約3.3%。截至11 月3 日，十年期國債收益率為1.81%，與長電股息率息差超過150bp+。在長期利率維持低位的背景下，公司的紅利價(jià)值屬性持續(xù)凸顯。

盈利預(yù)測與估值

由于Q3 來水波動，略調(diào)整盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2025-2027 年公司可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤331.2/352.5/365 億元( 前值333.3/354.6/367.2 億元)， 對應(yīng)PE20.9/19.7/19x，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期、用電需求下降、電價(jià)超預(yù)期波動、抽蓄電站建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。