事件：公司發布2024年業績預告，預計2024年實現歸母凈利潤為78.48~90.87億元，同比增加2.75%~18.97%;由此計算 24Q4 歸母凈利潤為 6.22~18.61億元，同比-33%~+99%。

水電發電量穩健增長，新能源發電量同比大增。公司2024年完成發電量1120.12 億千瓦時，同比增加 4.62%。水電方面，由于 2024 年瀾滄江流域來水偏豐0.5成，且公司TB水電站年內全部投產、硬梁包水電站年內部分投產，使得發電量同比增長 2.53%至 1079.29 億千瓦時，如剔除新投產機組的貢獻，公司2024年水電發電量同比基本持平。新能源方面，得益于裝機規模提升，2024年發電量同比大增127.09%至40.83億千瓦時;其中風電4.17億千瓦時，同比+6.92%;光伏36.66億千瓦時，同比+160.37%。24Q4，公司完成發電量259.86億千瓦時，同比增長7.37%;其中水電、風電、光伏分別為248.47、0.98、10.14 億千瓦時，同比增長 5.47%、8.89%、92.41%。

新機組投產有望驅動公司 25 年發電量實現增長。水電方面，公司所屬 TB水電站裝機容量為4*35=140萬千瓦，已于2024年全部投運。2024年TB水電站發電量為28.7億千瓦時，其設計多年平均發電量62.3億千瓦時，對應25 年增量電量或有望達到 33.6 億千瓦時。公司所屬硬梁包水電站裝機容量為1*3.6+4*27=111.6 萬千瓦，其中首臺 5 號機組(3.6 萬千瓦)、第二臺 4 號機組(27萬千瓦)目前已投運。2024年硬梁包水電站發電量0.23億千瓦時，其設計多年平均發電量 51.81 億千瓦時，隨著硬梁包水電站于 2025 年全部投運，亦有望為公司貢獻較為可觀的增量電量。新能源方面，根據公司規劃，24年新增裝機規模約 300 萬千瓦左右，考慮到十四五末要實現 1000 萬千瓦裝機目標，預計2025年新增裝機仍將維持較高水平，從而帶動發電量快速增長。

外送電量電價波動幅度有限，折舊到期&融資成本下降有望對盈利能力形成支撐。從電價端來看，公司西電東送電量多遵循框架協議，實際和市場化電價相掛鉤的電量占比較小，預計受廣東等省份25 年電價下行影響有限。以瀾上6座電站為例，2024年實際上網電量約280億千瓦時，而根據《2025年云南電網優先發電計劃安排》，其安排瀾滄江上游電站“點對網”送廣東電量為 200 億千瓦時，因此預計受市場化電價影響的電量約 80 億千瓦時(以 24年實際上網電量為基數)。從成本端來看，一方面，雖然公司 TB、硬梁包電站陸續投產將導致24-25年折舊金額增加，但功果橋、糯扎渡、龍開口等電站部分機組折舊到期預計能抵消部分不利影響。另一方面，在利率下行環境中，融資成本的下降也有望為公司節省一定的財務費用，24Q1-3公司產生財務費用19.79億元，同比減少2.2%，對應財務費用率10.2%，同比下降1.0pct。

投資建議：預計公司2024-2026年將分別實現歸母凈利潤82、89、95億元，對應PE 19.27x，17.88x，16.61x，維持推薦評級。

風險提示：來水波動的風險;電價波動的風險等。