大唐集團(tuán)核心水電平臺(tái)，從廣西走向世界。桂冠電力實(shí)控人為五大電力央企集團(tuán)之一的大唐集團(tuán)，截至2025 年9 月底公司前六大股東持股94.31%。2025 年大唐集團(tuán)跨界換帥，目前資產(chǎn)證券化率與千億市值目標(biāo)進(jìn)度落后，集團(tuán)旗下五家上市公司，桂冠電力聚焦水電等清潔電源資產(chǎn)，目前市值位列集團(tuán)第二。預(yù)計(jì)在新任董事長(zhǎng)帶領(lǐng)下，大唐集團(tuán)將在資本運(yùn)作、綠色轉(zhuǎn)型與國(guó)際化發(fā)展等多方面深耕。

2025 年12 月底，公司發(fā)布公告擬收購(gòu)集團(tuán)西藏公司，計(jì)劃用20 億元現(xiàn)金收購(gòu)大唐西藏能源開(kāi)發(fā)有限公司等資產(chǎn)，對(duì)價(jià)1.1 倍PB。此次收購(gòu)明確桂冠電力的區(qū)域擴(kuò)圈，不再約束在廣西當(dāng)?shù)兀⑶曳€(wěn)固其水電平臺(tái)的地位，符合公司“立足廣西、面向全國(guó)、輻射東盟”的目標(biāo)。集團(tuán)董事長(zhǎng)重視水電資產(chǎn)，桂冠電力在“十五五”開(kāi)局明確資產(chǎn)市值雙千億目標(biāo)。截至2024 年底，集團(tuán)在運(yùn)未上市水電尚有8GW。

存量：水電電價(jià)穩(wěn)定，火風(fēng)光或筑底向上。截至2025 年6 月底，公司在役控股裝機(jī)1418 萬(wàn)千瓦，其中水電1024 萬(wàn)千瓦，火電133 萬(wàn)千瓦，風(fēng)電94 萬(wàn)千瓦，光伏166萬(wàn)千瓦。公司在廣西水電裝機(jī)919.32 萬(wàn)千瓦，占廣西統(tǒng)調(diào)水電裝機(jī)的三分之二。預(yù)計(jì)廣西水電站維持原有核定電價(jià)上網(wǎng)，在固定的電價(jià)政策下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本脫離宏觀經(jīng)濟(jì)，只與來(lái)水有關(guān)。龍灘8、9 號(hào)調(diào)峰機(jī)組(140 萬(wàn)千瓦)擴(kuò)建在即，八渡(34萬(wàn)千瓦)與松塔(怒江)水電站有望貢獻(xiàn)增量?；痫L(fēng)光對(duì)利潤(rùn)影響較小，電力市場(chǎng)化深水區(qū)筑底，容量電價(jià)貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。

增量：西藏水風(fēng)光資源豐富，大基地外送或有保障。西藏水風(fēng)光資源富饒，為集團(tuán)“十五五”發(fā)展的戰(zhàn)略區(qū)域。此次收購(gòu)集團(tuán)西藏公司，桂冠電力鎖定了藏東南大基地項(xiàng)目打開(kāi)成長(zhǎng)性，或進(jìn)一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作與開(kāi)發(fā)資源，再次打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。從地理位置與西藏公司官網(wǎng)判斷，西藏公司或主導(dǎo)開(kāi)發(fā)藏東南清潔能源基地，“水風(fēng)光一體化”電源總投資預(yù)計(jì)超1500 億元，預(yù)計(jì)隨著藏粵直流(2029 年全面投運(yùn))打捆外送廣東，年送電量超430 億千瓦時(shí)。

量化測(cè)算廣東電量供需格局，全國(guó)一盤(pán)棋考慮收益有保障。市場(chǎng)化角度考慮，廣東“十五五”末期省內(nèi)或迎電量供需反轉(zhuǎn)，需要外送清潔電源。項(xiàng)目機(jī)制角度考慮，作為國(guó)家西電東送接續(xù)能源基地的藏東南清潔能源基地，其電價(jià)、消納或與西電東送項(xiàng)目類似，以成本加成形式，根據(jù)造價(jià)、利用小時(shí)數(shù)(電量)核算上網(wǎng)電價(jià)。我們預(yù)計(jì)基地項(xiàng)目回報(bào)率在資本金irr 7.5%(稅后)與全投資irr 6.5%(稅前)之間。

水風(fēng)光一體化基地在新型電力系統(tǒng)中地位凸顯。隨著新型電力系統(tǒng)建設(shè)，新能源等不穩(wěn)定電源占比提升，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)大水電將愈發(fā)稀缺，此次資產(chǎn)整合具備戰(zhàn)略意義。水風(fēng)光一體化基地可進(jìn)一步發(fā)揮水電的出力靈活性，將“低協(xié)方差”優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。

在節(jié)約調(diào)峰儲(chǔ)能成本的同時(shí)可以與大水電共用外送線路。年度維度來(lái)看，水風(fēng)光三種電源發(fā)電量還可以進(jìn)行季節(jié)性互補(bǔ)，提升外送線路的利用效率。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤(rùn)分別為33、38、40 億元，　　2026/1/13 股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為19、17、16 倍，70%分紅比例下2026 年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)股息率4.24%。選取長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力、川投能源為可比公司，可比公司2025-2027 年平均PE 為17、16、16 倍。公司承接集團(tuán)在藏使命，獲得集團(tuán)“十五五”最重要的發(fā)展資產(chǎn)之一，藏東南水風(fēng)光大基地打捆外送或?yàn)?ldquo;類水電”資產(chǎn)，公司或?yàn)楫?dāng)下確定性較高且具有較高成長(zhǎng)性的水電股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水波動(dòng)，電價(jià)政策不及預(yù)期，煤價(jià)上漲超預(yù)期。